Согласно такой точке зрения, владелец ценных бумаг может и должен быть фактически принужден к заключению договора с тем или иным депозитарием. При этом инвестор лишается возможности напрямую присутствовать в реестре или другой учетной системе, ему лишь разрешают (в лучшем случае) определить какому депозитарию передать права номинального владения. Некоторые организаторы торговли при этом идут еще дальше, указывая через какой депозитарий следует брокерам организовывать обслуживание своих клиентов. Логическим развитием такого подхода следует, очевидно, считать возложение на расчетные депозитарии обслуживающие организованные рынки ценных бумаг, функций всей системы учета. При этом, определять политику и способы работы этих организаций должны профессиональные посредники.

Бесспорно, такая позиция понятна — это самый простой путь воспроизводства себя в будущее. Но как отразится на качестве услуг такая монополизация? Захотят ли вот только такие “величественные” структуры иметь дело с 30-40 миллионами акционеров, чьи деньги и должны обеспечивать инвестиционный процесс? Захотят ли инвесторы передать фактически в одни руки и торговые операции и учет своих активов?

Конечно, так поставленные вопросы отражают кризисное состояние Российской учетной системы на рынке ценных бумаг. Нынешняя ситуаций в этой области складывалась с 91 по 94 годы. В то время организованный рынок фактически отсутствовал. Естественно, что более или менее структурированный за последние годы организованный рынок, требует изменений неудобной ему учетной системы. Но вот должна ли она меняться под влиянием только этих требований? Как организовать инфраструктуру, удобную всем заинтересованным сторонам?

“Очевидный” способ — это взять за основу или полностью скопировать инфраструктуру с развитых рыночных систем. При этом, в качестве образца, приводится модель, принятая в той или иной стране. Давайте рассмотрим, какие системы, где и как работают.

Инфраструктура рынка ценных бумаг везде строится на балансе интересов и влияния инвесторов, регуляторов и посредников и во многом определяется законодательной базой и традициями рынка. Страны с долгой историей рынка ценных бумаг должны модернизировать свою инфраструктуру с учетом уже сформировавшихся особенностей рынка и законов. Ярким примером тому является схема работы американского рынка ценных бумаг.

В условиях документарных бумаг и недостаточной развитости информационных и компьютерных систем для экономии времени (а в сущности, чтобы обеспечить дееспособность рынка) организованные торгово-учетные системы были вынуждены прибегать к ухищрениям типа неттинга и клиринга. То есть по сути учетная система определяет по упрощенной схеме нетто-объем всех обязательств участника, “обезличивая” его контрагентов. С учетом технических условий того времени такие ухищрения позволили проводить огромные объемы операций едва ли не вручную, что здорово помогло рынку;

Проведение неттинга и клиринга еще более усилило необходимость централизованного хранения активов, участвующих в торговле, поскольку только при максимальной централизации было возможно гарантировать этим тонким и капризным процедурам успешное осуществление. В случае раздробленности активов по местам хранения, контроль за ними ослабевал, что повышало риск непоставки и, как следствие, проблемы при осуществлении клиринга.

Английский рынок в целом похож по свои характеристикам на американский, но в отличие от него, до последнего времени обслуживал существенно меньшее количество инвесторов. Поставка ценных бумаг при торговле на лондонской бирже осуществлялась через компанию SEPON Ltd., которая являлась номинальным держателем в реестрах и переоформленные на нее сертификаты могли торговаться на бирже без проведения сделок в реестрах. Остальные операции проводились в основном через реестры акционеров.

В континентальной Европе, сформировались централизованные учетные системы. В основном это объясняется внешними условиями — относительно небольшое число акционеров, преобладание банковского и крупного капитала на фондовом рынке. Все это привело к созданию систем с “центральным депозитарием” в том или ином виде (Франция, Германия).

Иными словами, в большинстве стран мира, где ныне действующие учетные системы фондового рынка формировались в послевоенные годы, был избран путь централизации хранения активов. Очевидно, что при том уровне понимания проблем информатики и развития информационных технологий, другие решения были попросту невозможны. Их изобрели гораздо позже, возможно под влиянием новых условий. Но в виду огромной инерции, внедрение новаторских принципов обработки информации оказалось уже невозможным. Должны ли мы слепо копировать технологии середины, а то и начала века, или же стоит попытаться применять что либо посовременнее, изучив чужие ошибки и удачи?

В России, в настоящий момент, чаще всего раздаются призывы, реорганизовать учетную систему, приведя ее к виду американской или английской, иногда поминают французскую. Главный аргумент тех, кто предлагает внедрить и на нашем рынке описанные выше модели, сводится к тому, что “все, весь мир так делает” и, естественно, нечего нам отрываться от коллектива. Однако, для этого тезиса есть по меньшей мере два контрдовода на которые стоит обратить внимание:

Во-вторых, и пожалуй главное — “мир делает это” в силу глубоких внутренних причин (поэтому и по-разному). Неужели никто не задумывался почему, скажем, в США построена именно ТАКАЯ система обслуживания организованного рынка? Каковы причины, подтолкнувшие рынок именно к такому решению? Как вы наверное уже поняли, с нашей точки зрения все дело в том, как сам этот организованный рынок развивался и в каких технических и технологических условиях им был сформулирован заказ на создание инфраструктуры. А поскольку именно это и было на наш взгляд решающим фактором при выборе пути построения инфраструктуры, не худо бы и нам поступить в том же ключе - сесть и обдумать НАШ опыт, нашу специфику, наложить на нее имеющиеся в настоящее время технические и технологические ресурсы и принять осмысленное решение, учитывая интересы и специфику РОССИЙСКОГО фондового рынка. Бесперспективно решать наши проблемы с помощью методов, которые избрали другие страны 30—50 лет назад для решения задач, стоящих перед ИХ фондовым рынком и насчитывающими к тому моменту добрую сотню лет. Более того, это может быть и очень неудобно, как например автомобиль без вентиляции и кондиционера в стране с экваториальным климатом.

Технологическая бессмысленность “американской” централизации лично нам очевидна прежде всего потому, что мы опять же видим КАК И ПОЧЕМУ она возникла и за счет чего сохраняется по сей день.

В настоящее время участники рынка идут во многом в русле традиции, намеренно не внедряя революционные технологические решения, которые давно стали возможны благодаря техническому прогрессу, чтобы не нести вполне вероятных рисков, связанных с более чем реальной “революционной” неразберихой.

Наш рынок имел изначально серьезные отличия от американского — отечественные ценные бумаги на 95 процентов “нематериализованы”. Уже одно это может служить поводом для серьезных раздумий о целесообразности внедрения американской модели инфраструктуры. Кроме того, у нас большинство сделок, в отличие от стран с развитыми рынками, происходит вне систем организованной торговли, а между частными инвесторами — без участия профессиональных посредников. Поэтому английская учетная система, также не приживется у нас в чистом виде.

Видимо, ни одна из существующих в мире систем организации торговли и учета для России в чистом виде на подходит. Возникает резонный вопрос, чем же мы так отличаемся от всего мира? Основное отличие в том, что нам не требуется тратить силы на преодоление “груза традиций”. Нашему рынку всего несколько лет и мы куда как смелее можем применять современные технологии в организации торговли и учета. Сложившееся положение этому ни как не препятствует. С другой стороны, мы имеем весьма слабое и невнятное законодательное регулирование, подверженное подчас непредсказуемым изменениям. В торговле сложилась весьма специфическая ситуация. Объем операций на организованных рынках по корпоративным бумагам весьма невелик, по отношению к объемам операций вне торговых площадок, причем огромную долю составляют сделки с участием иностранного капитала, что пагубно отражается на устойчивости рынков. В такой ситуации без поддержки внутреннего инвестора любое недомогание рынка где либо в Азии или Латинской Америке, приводит к катастрофическим последствиям для котировок на наших биржах.

На неорганизованном рынке мы имеем миллионы акционеров, слабо задействованных в инвестиционных процессах, активное перераспределение собственности между олигархическими структурами крупного капитала, безразличное отношение законодательства к правам внутренних инвесторов, практическое отсутствие законодательного регулирования процессов перехода прав.

На этом фоне, уже сложившаяся учетная система, так или иначе удовлетворяет потребности рынка. Понятно, что ситуация меняется, и то, что выросло в процессе приватизации, сейчас устраивает далеко не всех. Но это не означает, что революционные изменения инфраструктуры, путем копирования принятой на развитых рынках модели, дадут положительный результат. Более того, практически все дискуссии на тему организации учетной системы, в настоящий момент, ведутся на темы применения в Российских условиях депозитарно-расчетной системы. Но при этом почему то остается за кадром тот факт, организованная торговля — это только верхушка айсберга. Вопрос, как организовать инфраструктуру всего рынка, как обеспечить гарантию исполнения сделок при внебиржевых операциях остается открытым. И это в то время, когда львиная доля нарушений прав инвесторов и случаев мошенничества, приходится на сделки, проводимые на неорганизованном рынке.

По нашему мнению, начинать следует не с дискуссии о том чью систему копировать, а решать вопрос, каким образом организовать систему исполнения сделок, так, чтобы ей могли пользоваться все участники рынка. Как обеспечить высокую скорость исполнения операций, низкие транзакционные издержки, гарантии исполнения сделок, удобство работы. Очевидно, что этот перечень не исчерпывает всех пожеланий, и каждый поставит на первое место свои проблемы, но ни что не даст положительного эффекта без решения перечисленных проблем.

В настоящий момент, как ни парадоксально, есть все предпосылки для создания такой системы. На наш взгляд, регистратор, как профессиональный участник рынка нанятый по договору эмитентом ценных бумаг, а через него большинством акционеров, призван в первую очередь подтверждать права кредиторов, закрепленные в ценных бумагах перед должником (эмитентом), осуществляя, в тоже время, и подтверждение учитываемых им вещных прав на ценные бумаги как имущество. Депозитарий, нанятый собственником ценных бумаг для обеспечения их оборота без обращения в реестр фиксирует права собственности своих клиентов на ценные бумаги как имущество и представляет в обезличенном виде своих клиентов в реестре в качестве номинального держателя их прав как кредиторов. Перечисленные функции регистраторов и депозитариев предполагают организацию перехода прав собственности на ценные бумаги, подтверждение наличия разнообразных ограничений, связанных как с пользованием так и распоряжением ценными бумагами, т.е. наличия обременений и передоверий. В тоже время, в технологической основе, эти организации практически идентичны, хотя пользуются их услугами представители разных сегментов рынка.

Таким образом, необходима такая организация учетной системы, которая, с одной стороны, сохранила использовала бы существенную роль регистраторов и депозитариев, как ее элементов, поддерживающих права различных категорий акционеров, а с другой, — обеспечила бы их эффективное взаимодействие с торговыми системами специализированными на корпоративных бумагах, в целях увеличения скорости перерегистрации прав собственности при одновременном снижении рисков. При этом должен быть конкурентный выбор между услугами регистратора и депозитария.

Для организации такой модели, требуется отказаться от принципа концентрации активов в пользу концентрации и унификации информации. Структурно, предлагаемая модель может состоять из следующих блоков: