Жинкин А.Ю., Калинин М.Н., Лансков П.М.

Концептуальные подходы организации и развития учетной инфраструктуры российского фондового рынка

Текущее состояние

Инфраструктура российского фондового рынка неоднородна и делится на две крупных составляющих — торговую и учетную системы, чьи интересы зачастую вступают в противоречие. Действительно, профессиональному посреднику выгоднее свести всех своих клиентов (инвесторов) в одну учетную организацию, контролируемую им же (даже если это противоречит интересу инвестора), нежели реорганизовать свою работу с точки зрения обеспечения надежности защиты прав инвесторов, в том числе через эффективную систему учета прав собственности на ценные бумаги.

Само понятие учетной системы, состоящей из институтов, уполномоченных фиксировать права владельцев на ценные бумаги, было введено в 1997 году в докладе “О концептуальных подходах к месту и роли депозитарной деятельности на современном рынке ценных бумаг” (далее - Доклад), подготовленном ФКЦБ, Минфином и Банком России. Этот Доклад являлся рамочным документом, идеи которого предполагалось использовать для выработки стратегии развития инфраструктуры российского рынка ценных бумаг.

В настоящее время учетная система российского фондового рынка состоит из более чем сотни специализированных регистраторов и ряда депозитарных систем, среди которых можно выделить следующие:

	депозитарную систему Национального депозитарного центра (НДЦ), в основном предназначенную для обслуживания торгов государственными, муниципальными и корпоративными ценными бумагами на ММВБ;
	депозитарную систему Депозитарно-клиринговой компании (ДКК),специализирующуюся на обслуживании торгов корпоративными ценными бумагами на бирже РТС и сделок, совершаемых на неорганизованных рынках;
	депозитарную систему Депозитарно-расчетного союза (ДРС), в основном предназначенную для обслуживания торгов на МФБ;
	депозитарную систему Газпромбанка, в основном предназначенную для учета прав акционеров на акции Газпрома;
	депозитарную систему Санкт-Петербургского Расчетно-депозитарного центра (РДЦ), в основном предназначенную для обслуживания торгов ценными бумагами субъектов федерации на биржах Санкт-Петербурга.

Несколько сотен остальных профессиональных участников рынка, имеющих депозитарную лицензию, используют ее, как правило, для обеспечения доступа в вышеуказанные расчетно-депозитарные системы и реестры, выполняя функции клиентских (кастодиальных) депозитариев.

Сложившаяся учетная система, так или иначе удовлетворяет текущие потребности рынка. Однако ситуация меняется, и то, что сформировалось как учетная инфраструктура по итогам приватизации, сейчас устраивает далеко не всех. Но это не означает, что изменения инфраструктуры путем более точного копирования доминирующей на западных рынках модели, дадут положительный результат. Вопрос, как организовать инфраструктуру всего рынка, как обеспечить гарантию исполнения сделок при внебиржевых операциях остается открытым.

Необходимо иметь в виду, что российский фондовый рынок, создававшийся по американским рецептам, имел изначально серьезные отличия от заокеанского — отечественные ценные бумаги на 95 процентов “дематериализованы”, т. е. выпускаются в бездокументарной форме. Уже одно это могло бы послужить поводом для серьезных раздумий о целесообразности внедрения американской модели инфраструктуры, в центре которой находится расчетный депозитарий, первоначально создававшийся как единое хранилище сертификатов акций. Кроме того, в отличие от развитых рынков, в России значительная часть сделок происходит вне систем организованной торговли, а в случае их заключения между частными инвесторами — и без участия профессиональных посредников. В то же время, основное потенциальное преимущество инфраструктуры российского рынка состоит в том, что ее совершенствование не потребует слишком больших усилий на преодоление “груза традиций”. Российскому рынку всего несколько лет и сформировавшиеся вокруг него профессиональное сообщество, объединенное в две саморегулируемые организации (НАУФОР и ПАРТАД), может и должно применять современные технологии в организации торговли и учета прав собственности на ценные бумаги.

Основной недостаток инфраструктуры российского фондового рынка заключается в ее слабом и невнятном законодательном регулировании, подверженном подчас непредсказуемым изменениям и осложняемом исторически сложившейся организацией торговых и учетных систем.

В торговле корпоративными ценными бумагами продолжает сохранятся ситуация, когда объем операций на организованных рынках по корпоративным бумагам не превосходит объемов операций вне торговых площадок, причем огромную долю составляют сделки с участием иностранного капитала, что пагубно отражается на устойчивости рынков. Основная доля нарушений прав инвесторов и случаев мошенничества, приходится на сделки, проводимые на неорганизованном рынке. В этих условиях любые колебания финансовых рынков, например, в Азии или Латинской Америке, приводит к катастрофическим последствиям для котировок на наших биржах.

На неорганизованном рынке по-прежнему находятся миллионы акционеров, слабо задействованных в инвестиционных процессах. В тоже время, происходит активное перераспределение собственности между олигархическими структурами крупного капитала на фоне вялого развития законодательства по правам инвесторов и невнятного регулирования процессов перехода прав собственности, частично компенсируемого нормативными актами ФКЦБ.

Анализ причин и последствий кризиса российского фондового рынка конца 90-х годов в части, касающейся его учетной инфраструктуры, приводит к следующим выводам:

	сама по себе учетная система, в центре которой находится расчетный депозитарий (американская модель), не ведет к устранению рисков профучастников и повышению ликвидности рынка: для этого необходимо решение целого ряда гораздо более сложных проблем;
	наличие множества несвязанных технологически между собой регистраторов с отличающимися друг от друга правилами и формами документооборота осложняет работу торгующих на рынке профессиональных его участников;
	многоуровневость отношений в учетной системе (использование нескольких мест хранения прав на ценные бумаги) приводит к путанице и потере информации, затрудняющей реализацию прав инвесторов на ценные бумаги, включая участие в корпоративном управлении;
	идеология существующих торговых площадок не ведет к созданию единой учетной системы, а ориентирует участников на работу с различными расчетными депозитариями;
	тесная интеграция торговых систем и функционирующих при них расчетных депозитариев (ДКК-РТС, НДЦ-ММВБ, ДРС-МФБ) носит объективный характер, но функции, выполняемые расчетными депозитариями, относятся скорее к организации поставки ценных бумаг, чем к учетной системе;
	со стороны профессиональных участников рынка существует известная недооценка рисков, сопровождающих учетную деятельность.

Таким образом, объективные потребности в повышении ликвидности российского фондового рынка требуют изменений неудобной ему учетной системы, сформировавшейся в первой половине 90-х годов.

Технология или иерархия

В развитие идей вышеупомянутого Доклада существуют предложения по реформированию учетной системы российского рынка ценных бумаг в совокупность учетных институтов, работающих на основе единых принципов и построенных по определенной иерархии, где есть головные или базовые элементы учетной системы и есть второстепенные. Кратко принцип построения такой системы может быть охарактеризован понятием “матрешка”. Реализация подобного подхода была шагом вперед по сравнению с существующей ситуацией и решила бы ряд текущих проблем, но с точки зрения стратегического подхода, это не более чем улучшенный вариант старых “доинтернетовских” технологий. В плену этих технологий и закрепившихся на их обслуживании организационных структур находится значительная часть мирового фондового рынка, что является одним из факторов чрезмерной степени отрыва инвесторов от понимания существа экономической деятельности объекта их инвестиций.

Опыт развития отечественного фондового рынка позволяет сделать вывод, что иерархическая, многоуровневая система учета и поставки ценных бумаг в том смысле, который вкладывается в нее сейчас, плохо применима в условиях России.

Российский фондовый рынок является “высокоолигархизированным”. Основная причина этого кроется в высокой стоимости “входного билета” (собственные средства, лицензии, оборудование, технологии и т.д.). Не имеющий всего этого в принципе не сможет самостоятельно выйти на рынок высшего уровня - биржу или внебиржевую торговую систему. Он будет обречен пользоваться услугами тех сравнительно немногих профучастников, которые имеют необходимые предпосылки. Очевидно, что последние объективно не заинтересованы в упрощении процедуры входа на рынок для новых субъектов. Таким образом, фондовый рынок, с точки зрения доступа на него, крайне далек от идеальной модели конкуренции. О внутренней конкуренции, особенно применительно к российскому рынку ценных бумаг, говорить не приходится: клиенты жестко поделены между профучастниками.

Подобная ситуация сложилась не на пустом месте. Действительно, с определенного момента расширение круга участников торговли приводит к нарастанию проблем с исполнением сделок. С течением времени технический прогресс позволял расширять возможности торговой системы, но сам принцип ее построения под сомнение не ставился. Прогресс, однако не стоял на месте - анахронизмом становятся толпы брокеров на биржах, пачки сертификатов ценных бумаг и доставляемые курьерами в банк платежные документы. Однако в целом система отношений на фондовом рынке осталось прежней. И до сих пор между реальными сторонами сделки стоят шеренги инвестиционных институтов, навязывающих свои посреднические услуги. Формально их цель - помочь инвестору в его операциях на рынке ценных бумаг. Однако в значительной степени они помогают ему преодолевать барьеры, поставленные зачастую при их непосредственном участии.

Таким образом, исторически проблема построения инфраструктуры фондового рынка лежала в области ограниченных технических возможностей. Затем эти возможности безгранично расширились, а организационная иерархическая структура учетной системы принципиально не изменилась.

Рассмотрим сценарий построения инфраструктуры фондового рынка исходя из новых информационных технологий.

Во-первых, технический доступ к торговой системе через Интернет сможет иметь любой желающий. А раз так, то работы у брокеров существенно уменьшится - слишком многие захотят непосредственно участвовать в торгах имея возможность найти контрагента самостоятельно.

Во-вторых, становится не нужна многоуровневая система учета и хранения ценных бумаг. Коль скоро далеко не все будут пользоваться услугами брокеров, сократится работа у обслуживающих их депозитариев. Соответственно, увеличится число акционеров, напрямую представленных в реестрах. Раньше условием работы с брокером было помещение бумаг к нему же на хранение для того, чтобы он, в свою очередь, поместил их в расчетный депозитарий биржи. Расчетный депозитарий, как элемент учетной системы, постепенно утрачивает учетную часть своих функций. Его роль, как общего хранилища ценных бумаг, и с точки зрения сегодняшнего дня, уже весьма условна, а с позиций глобального общедоступного рынка ценных бумаг - становится двойным анахронизмом. Первоначальная основная цель создания расчетного депозитария, как центрального элемента учетной системы и, по сути, центрального депозитария, технологически проигрывает гораздо более естественному и надежному принципу прямой оперативной связи любого участника рынка и его активом, где бы он или его актив не находился. Инвесторы, скорее всего, предпочтут учитывать свои права в реестре акционеров или в кастодиальном депозитарии работающем напрямую со многими реестрами, не играя в сложные игры многоуровневых номинальных держателей. Пример - Банк офф Нью-Йорк - наглядно показывает риски для инвесторов, возникающие при глобальном использовании института номинального держания для представительства интересов инвесторов в акционерных компаниях. В тоже время, с точки зрения современных технологий, совершенно безразлично, какой “адрес” будет стоять на передаточном распоряжении: депозитарий А или, скажем, регистратор Б .

В-третьих, в отдельный бизнес выльется деятельность инвестиционных консультантов. Их аудитория вырастет пропорционально количеству находящихся в свободном поиске инвесторов. Вслед за врачами и адвокатами финансовый консалтинг войдет в каждый дом. Аналитические исследования, которые сегодня являются уделом узкого круга специалистов, получат на порядок более широкий спектр потребителей их результатов.

В-четвертых, кардинально возрастет значение структур, обеспечивающих безопасность информационных сетей от несанкционированного доступа и которые в условиях России традиционно олицетворяются с государственными службами.

В-пятых, возрастет количество организаций предлагающих себя в качестве торговой площадки.

Если принять такой сценарий ближайшего будущего фондового рынка, то необходимо серьезно задуматься над тем, какую систему строить в России: атавистическую или прогрессивную.

Основной технологической идей, которую необходимо положить в основу построения учетной системы, является четкое разделение систем учета/хранения и поставки бумаг. При этом необходимо известное дистанцирование учетных институтов от торговой инфраструктуры, одновременно с максимально удобной для инвестора стыковкой их технологий.

При этом, если система учета и хранения прав на ценные бумаги может и должна быть разумно децентрализована с учетом масштабов России, то система поставки ценных бумаг должна быть единой, и находится в собственности максимального количества участников рынка с весомым влиянием государства. Эта система может состоять из одного или нескольких расчетных депозитариев обслуживающих все основные торговые площадки.

Ядром же учетной системы, как системы хранения ценных бумаг, должны стать регистраторы и клиентские (кастодиальные) депозитарии. Их взаимосвязь с торгующими на организованных рынках профессиональными его участниками должна строится через трансфер-агентские по своим функциям структуры, роль которых, в рамках обеспечения взаимосвязи торговой и учетной систем, могут выполнять и нынешние расчетные депозитарии. В цепочке учета прав собственности от инвестора до регистратора должно быть не более одного-двух элементов учетной системы (депозитария) и разумное количество трансфер-агентов. Исключение могут составлять только конструкции предназначенные для использования таких инструментов как депозитарные расписки(ADR, GDR и т. д.). При таком подходе риск потери информации между уровнями учетной системы минимизируется, а сама система становится максимально прозрачной.

Расчетные депозитарии должны в большей степени рассматриваться как часть торговой системы.

Регистраторы, депозитарии и трансфер-агентский центр

Рынок услуг по учету прав собственности сформировался в России как регистраторский на этапе быстрой приватизации и соответствующего роста числа акционеров. Торговля ценными бумагами находилась в зачаточном состоянии и основной задачей был точный и дешевый учет обмена приватизационных чеков на акции предприятий. С течением времени большинство активных операторов рынка перевели свои ценные бумаги из реестров в номинальное держание в кастодиальные депозитарии. В то же время технология, методы работы и набор услуг регистраторов за это время не изменились. Причин этому несколько. С одной стороны, регистраторы жестко ограничены требованиями по лицензированию, нормативными актами ФКЦБ России. С другой стороны, эмитенты (за исключением трех-четырех десятков), как правило, не заинтересованы в развитии рынка своих ценных бумаг, что влияет на методы работы регистраторов. Основные проблемы в работе с регистраторами возникают из различий в требованиях к формам и порядку оформления документов у разных регистраторов, а также территориальная удаленность многих из них. В итоге торгующим участникам рынка требуются дополнительные время и средства для проведения операций в реестрах.

Технология Трансфер-агентского центра (далее - ТАЦ) предназначена для быстрой передачи поручений на проведение операций в учетной системе от профессиональных участников рынка и владельцев ценных бумаг (через трансфер-агентов) к регистраторам и депозитариям и получения отчета о результате проведения операции. Как организационное воплощение этой технологии, по инициативе ПАРТАД крупнейшими регистраторами создано некоммерческое партнерство ТАЦ. Основной целью ТАЦ являются создание эффективной и прозрачной системы исполнения сделок с ценными бумагами, ускорение процесса перерегистрации прав собственности, удешевление трансакционных издержек для потребителей услуг учетной системы, защита участников рынка от недобросовестных действий, создание упорядоченной системы разграничения ответственности на разных этапах исполнения сделок, создание системы коллективного страхования деятельности участников системы. Участие в ТАЦ должно стать стимулом для развития технической базы регистраторов и кастодиальных депозитариев, как необходимого условия перехода к электронному документообороту в рамках учетной системы. Диктуемая технологией ТАЦ унификация и стандартизация документооборота между регистраторами и кастодиальными депозитариями лишает серъезных аргументов сторонников идеи сверхконцентрации деятельности по учету прав собственности .

Для повышения надежности деятельности расчетных депозитариев, торговых площадок, при обслуживании операций торгующих на них брокеров,также целесообразно использовать электронный доступ в реестры через организацию типа ТАЦ, задействовав регистратора как оператора в системе поставок ценных бумаг конкретного эмитента. Эти функции по классической (архаичной) модели учетной системы должен выполнять Центральный депозитарий.

Центральный депозитарий

Учетные системы развитых фондовых рынков, как правило, основываются на Центральных национальных депозитариях, которые создаются в соответствии с рекомендациями доклада Группы 30, подготовленного в конце 80-х годов крунейшими мировыми экспертами. Функции центральных депозитариев разных стран, совпадая в основах, могут существенно различаться в деталях. В теории, центральный депозитарий объединяет все учетные институты страны в единую депозитарно-расчетную систему. Центральные депозитарии, как правило, принадлежат профессиональным участникам рынка ценных бумаг. В целом ряде случаев значительная доля Центрального депозитария является собственностью государства. Центральный депозитарий формируется при участии Центрального банка, так как расчеты по ценным бумагам должны быть тесно связаны с денежными расчетами. Например, в США роль центрального депозитария по корпоративым бумагам выполняется расчетным депозитарием DTCC, а для государственных ценных бумаг функции Центрального депозитария выполняет Федеральная резервная система.

В некоторых странах не существует Центрального депозитария в классическом понимании. Например, в Великобритании функции центрального расчетного института фондового рынка выполняет система поставки информации CREST, которая не является депозитарием.

Таким образом, идея Центрального депозитария в архаическом ее понимании является квинтэссенцией иерархического построения учетной системы с ключевой ролью расчетных депозитариев. Не говоря уже об огромных затратах на создание и поддержание такого центрального депозитария, в современных условиях он становится необходимым только самому же себе, так как все его функции могут исполнятся другими участниками учетной и торговой систем без тех проблем , которые порождает концентрация рисков систем учета/хранения и поставки ценных бумаг в одном из их элементов.

Центральный депозитарий для российского рынка представляется необходимым как центральный фонд хранения и обработки информации о переходе прав собственности на ценные бумаги. Согласно Устава, утвержденного постановлением правительства РФ от 10 июля 1998года N 741, Центральный депозитарий - центральный фонд хранения обработки информации фондового рынка:

	обеспечивает сохранность информации о праве собственности на ценные бумаги, отчетности эмитентов;
	осуществляет сбор и государственную регистрацию информации, поступающей от профессиональных участников рынка;
	предоставляет документы, подтверждающие права на ценные бумаги по запросам государственных органов и собственников ценных бумаг.

Споры и конфликты по поводу прав собственности на пакеты акции предприятий, участившиеся на рубеже 1999-2000 годов, несогласованные действия государственных ведомств в части обеспечения реализации прав инвесторов, являются наглядным свидетельством того, что скорейшее начало функционирования такого центрального депозитария является объективной необходимостью.

Хотя концепция Центрального депозитария - центрального фонда хранения и обработки информации- нуждается в корректировке с учетом происходящих на рынке изменений, он мог бы в течение ближайших 2-3 лет стать серьезным фактором осмысленного участия государства в развитии учетной системы, включая минимизацию сопутствующих ей рисков.

Управление рисками

Создание системы управления рисками является одним из условий стабильного функционирования учетной системы на рынке ценных бумаг, а также реального обеспечения защиты прав инвесторов за счет создания и дальнейшего применения компенсационных механизмов. В соответствии с федеральными законами “О рынке ценных бумаг”, “О защите прав и законных интересов инвесторов” предусматривается возможность применения страхования, создания гарантийных и компенсационных фондов, в том числе при саморегулируемых организациях. Одним из препятствий применения компенсационных механизмов является невозможность отнесения затрат по страхованию и взносов в соответствующие фонды на себестоимость, а также отсутствие нормативно-правовой базы формирования и управления данными фондами. В настоящее время на российском фондовом рынке существуют лишь отдельные фрагменты системы управления рисками учетной системы, в том числе компенсационных схем убытков инвесторов и профессиональных участников рынка ценных бумаг.

Основные элементы системы управления рисками учетной системы включают:

	методы оценки рисков и прогнозирования вероятности уровня потерь;
	компенсационные схемы финансирования убытков путем формирования резервов для их покрытия, отчислений в страховые и гарантийные фонды, использования коммерческого и взаимного страхования;
	механизмы внутреннего и внешнего контроля рисков, включающих организационно-технические и административные мероприятия, установление лимитов взаимных обязательств участников централизованных систем клиринга и расчетов организатора торговли/биржи.

В настоящее время при активном участии ПАРТАД в значительной мере разработаны требования к системе мер снижения рисков регистраторов и депозитариев, которые включают требования к правилам внутреннего контроля для обеспечения целостности данных, в том числе в случае чрезвычайных ситуаций; к обеспечению разграничения прав доступа и конфиденциальности информации, не допускающие возможности использования указанной информации в собственных интересах профессиональным участником и третьими лицами в ущерб интересам клиентов; требования к процедурам, препятствующим использованию информации, полученной в связи с совмещением видов профессиональной деятельности; по применению страхования рисков, связанных с осуществлением профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, использованию сертифицированного программного обеспечения. Среди профессиональных участников рынка ценных бумаг уже в существенной мере за счет страхования обеспечены риски регистраторов (около 40%), депозитариев (около15%).

Дальнейшее формирование системы управления рисками учетной системы в среднесрочной перспективе должно быть продолжено по следующим направлениям:

	разработка требований к системе мер управления рисками для профессиональных участников, выполняющих функции расчетного депозитария или клирингового центра путем установления обоснованных лимитов на размер взаимных обязательств участников данных систем, применение резервирования для обеспечения обязательств по хранению ценных бумаг, создание соответствующих гарантийных и страховых фондов, страхование системы в целом;
	создание при саморегулируемых организациях гарантийных и страховых фондов по обеспечению прав инвесторов;
	внедрение обязательности страхового покрытия рисков, возникающих в процессе профессиональной деятельности на фондовом рынке;
	оптимизация формирования компенсационных схем в рамках управления рисками на рынке ценных бумаг путем корректировки существующей системы налогообложения.

Применение тех или иных инструментов управления рисками должно учитывать специфику рисков учетной системы, требований регулирующих органов, предъявляемых к системам управления рисками на рынке ценных бумаг, масштабов и оборотов национального рынка ценных бумаг, а также размеров издержек, связанных с созданием и функционированием систем по управлению рисками.

Апрель 2000